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　　来源：CFC商品策略研究

　　作家 | 中信建投期货  研究发展部 石丽红 刘昊

　　本论述完成时辰  | 2025年6月27日

　　曩昔十年，中国国内豆粕耗尽基本源于入口大豆压榨，因而国内豆粕价钱长期紧扣“入口大豆本钱+油厂压榨利润”这一单一锚点。而在基差买卖模式下，油厂压榨利润又受到CBOT大豆期价与产地升贴水（CNF）波动的影响，最终酿成CBOT大豆主导的人人豆类商品订价体系。

　　但是，本年以来，好意思国和巴西接踵出台生物燃料计划战术，班师利好两国脉土豆油需求，导致改日大豆压榨预期大幅提升，而当作大豆压榨家具之一的豆粕则濒临供应的被迫增长，这班师导致国际豆粕价钱承压。恰逢当下中好意思买卖关系仍不轩敞，国内饲料企业担忧四季度无法从头大开好意思豆入口渠谈而导致压榨豆源紧缺，而国际豆粕价钱下落却大开了豆粕入口的利润空间。在此配景下，本周国内企业成交了7月装运的3万吨阿根廷豆粕，这是自2019年中国批准入口阿根廷豆粕以来初度有记载的较大数目采购，由此激勉的两个要道问题是：1．改日入口豆粕能否常态化；2．若常态化，会给国内压榨行业与豆粕供需带来何种影响？

　　咱们来源计划第二个问题。定性来讲，若国内全面放建国外豆粕入口渠谈，在海表里豆粕价差足够大的时候，即使国内因为豆源供应紧缺而导致压榨量减少，也不错通过班师入口豆粕赐与补充。这一方面暗意现时国内豆粕价钱可能被高估，另一方面也意味着改日国内豆粕订价还将锚向国际豆粕价钱。与大豆买卖访佛，入口豆粕买卖亦给与基差订价模式，意味着对国内入口商而言，CBOT豆粕改日可能成为另一个订价核心。

　　但是，所谓量变才会引起质变，即对于中国年均7000-8000万吨的豆粕耗尽而言，只好当入口豆粕数目占比足够大时，才需要商酌其对于豆粕订价逻辑的重塑。短期而言，需要计划下一年度国外能有若干可供出口至中国的豆粕？2012年以来，中国年度入口豆粕数目均不妥先10万吨，这意味着此前人人豆粕买卖形势中，巴西和阿根廷的豆粕出口指标地曲直中经济体，暗意下一年度可供出口至中国的豆粕表面最大数目内容是大豆压榨的最大增量，硬性握住是列国压榨产能。因此，这一问题等价于明确在巴西与阿根廷方法压榨产能握住下的最大压榨增量。

　　字据USDA论述（Oilseeds and Products Annual），咱们大致以为在接近满开机情况下，巴西2025/26年度压榨量上限不错达到7000万吨[1]，较2024/25年度的5700万吨增长1300万吨[2]，折豆粕产量约1000万吨。阿根廷方面，字据罗萨里奥谷物往复所论述（2025.02.28），展望阿根廷2025/26年度压榨产能将达到6700万吨。曩昔几年阿根廷大豆产量大致保持在4000-5000万吨（除2022/23年度），其压榨产能远超其产量，使得阿根廷频繁寻求巴拉圭大豆入口以提升产能诓骗率。以保守80%开机率估算（BCR论述称2024年阿根廷压榨产能诓骗率归附至70%傍边），2025/26年度阿根廷大豆压榨量约5360万吨，较2023/24年度的4260万吨增长约1100万吨，折豆粕产量约880万吨。概括来看，巴西与阿根廷在2025/26年度表面最大豆粕供应增量不错达到1900万吨傍边，约占中国豆粕一年耗尽量的24%-27%，这一比例似乎足以引起国内豆粕订价逻辑的更动。

　　[1] 论述原文：From being able to process 162 thousand tons per day in 2014 to nearly 194 thousand tons per day in 2023， Brazil is now able to crush nearly 64 MMT a year （assuming 330 days crushing cycle）． Considering idle capacity， this number exceeds 69 MMT．

　　[2] 若无格外评释，全文中对压榨量、耗尽量等预估均给与USDA口径。

　　但是，需要瞩见识是，频繁高开机率对应各种调遣本钱的增多，此外供应增长也会反过来打压价钱，进而阻难开机。因此上述测算只是是表面上巴西和阿根廷鄙人一年度玩忽提供豆粕出口增量的最大值。进一时势，要是按照生物柴油的豆油投料增长刺激压榨来测算，好意思国大豆压榨从24.2亿蒲傍边增至26亿蒲傍边[3]，提供约500万吨压榨增量[4]。而为了弥补好意思国、巴西豆油150万吨傍边的出口缺口[5]，极限水平下阿根廷大豆压榨需要增多700万吨傍边。（但试验增量展望会较估算值偏低，因为缺口可能被其他油脂弥补，且豆粕供应富余不利于榨利）。概括来看，南北好意思策动不到1200万吨的大豆压榨增量对应豆粕产量不及1000万吨，进而影响可能更多体当今短中期，而在年度级别上对国内豆粕供需形势影响相对有限。

　　[3] USDA论述浮现2025-2026年好意思豆压榨产能区间展望在25.5-27.4亿蒲，商酌产能干预使用的滞后性，咱们以26亿蒲当作忖度。

　　[4] 尽管国内尚未放开好意思豆粕入口，但过程买卖流更始，仍可近似于好意思豆粕增量向中国出口。

　　[5] 此处默许巴西会减少豆油出口而非提升压榨来满足国内生柴需求，是因为现时巴西大豆榨利偏差。

　　进一时势，短期若后续国内放建国外豆粕入口渠谈，饲料企业不错遴选班师购买相对低价的南好意思豆粕，以替代高价南好意思旧作大豆。这使得四季度中好意思买卖关系未能改善而激勉国内大豆供应枯竭的风险得到一定进度缓解，同期豆粕供应预期旯旮转向宽松，进而压制豆粕价钱领会。此外，除非6-8月北好意思天气出现较大问题或者中好意思已毕农家具采购条约，不然豆粕也难以从入口原料本钱端赢得上活动能。

　　历久视角下，国内大豆压榨产能约1.5-1.7亿吨/年，而每年大豆压榨量大致在9500万至1亿吨，产能诓骗率不及70%。若改日入口国外豆粕成为常态，无疑将对国内压榨行业酿成一定冲击。此外，国内一年豆油耗尽量在1700-2000万吨。若因豆粕宽绰入口而导致压榨量萎缩，国内企业需要寻求国外油脂以满足耗尽需求（每减少1000万吨大豆压榨，将酿成约190-200万吨豆油供应缺口）。一方面，由于南好意思豆油、加拿大菜油险些莫得可供对华出口份额，因此改日可能会增多采购东南亚棕榈油用于满足豆油供应缺口，利好马棕价钱高潮。另一方面，商酌到印尼近几年在生物燃料领域的加码，改日国际棕榈油价钱也偶然低廉，因此国内亦可能阅历一段高价阻难需求的技术，直到入口利润从头大开。

　　在利润分派上，以往油厂入口大豆并进行压榨，买卖商向油厂采购豆油和豆粕，然后销售至下流企业，酿成“上游油厂掌持压榨利润-中游买卖商‘赚取差价’-下流耗尽企业‘被迫接受报价’”的利润分派形势。若改日国外豆粕入口常态化，对油厂而言，由于压榨量萎缩，可能导致其营业收入下降；对买卖商而言，列国生物燃料战术的鼓吹导致人人油脂价钱上行以及更高的关税税率（9%）暗意油脂入口本钱将高于以往向油厂采购的本钱，尽管本钱举高的部分不错向末端企业转嫁，但买卖商仍需要承担一部分；对下流饲料企业而言，其不错绕过油厂，班师入口国皮毛对低价的豆粕，本钱有望下降。概括来看，在这场潜在买卖形势的转动中，油厂和买卖商可能会遭遇一定弃世，而下流企业则有望在本钱端获益。

　　终末需要瞩见识是，上述分析均确立在国内战术允许国外豆粕界限化入口的前提下，即第一个要道问题。字据海关总署，为止6月27日，咫尺阿根廷（14家）和巴西（289家）有部分企业照旧通过境外动植物过甚家具检疫注册登记，即允许向中国出口豆粕。同期字据不全齐统计，仅在上海海关进行相差口饲料谋划备案的企业至少有457家，即允许从国外入口豆粕。简言之，咫尺国内企业照旧具备从国外入口豆粕的可能性。

　　除此除外，与入口大豆访佛，国内企业入口豆粕需要持有遑急的“三证”：商务部核发的自动入口许可证、海关总署核发的进境动植物检疫许可证以及农业农村部核发的转基因（GMO）入口安全文凭。三项文凭中，较难肯求的是GMO文凭，过宽泛常有部分入口大豆因为起火足模范而无法赢得GMO文凭，进而不成通关到港。正如前文所述，若改日国内企业入口国外豆粕常态化，或将导致国内压榨产能闲置率升高，不利于大豆压榨产业良性发展。因此不摒除国度可能会在战术上适度国外豆粕界限化入口，举例严格适度GMO文凭的披发，使得豆粕入口成为“空中楼阁”，进而国内豆粕订价仍然锚向CBOT大豆。因此，国内入口豆粕能否常态化亦然后续计划的要道议题。

　　风险领导：国内对于豆粕入口战术超预期；北好意思天气超预期；中好意思买卖博弈超预期等。

　　研究员：石丽红

　　期货往复接头从业信息：Z0014570

　　研究员：刘昊

　　期货往复接头从业信息：Z0021277

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